Beta属性越来越弱，券商股持续“躺平”被吐槽？A股“财富管理型”券商走出独立行情，多家券商H股已反弹60%！ 全球独家

去年11月以来，A股市场触底反弹，然而在此期间，作为“牛市旗手”的券商板块存在感却并不强，而这也是近年来券商行情的缩影。一些投资者，甚至专业分析师都不禁感慨，现在投资券商股越来越难。

(相关资料图)

虽然在最近这轮反弹过程中，A股券商没能扛起牛市大旗，但泛财富管理业务领先的东方证券、兴业证券等少数券商走出了独立行情，其中东方证券从底部反弹幅度已超过40%。

在港股上市的券商H股涨势则更加明显，最近几个月，中金公司H股等已经从底部反弹了60%。

值得注意的是，目前以公募基金为代表的主流机构对于券商板块的持股呈现出有限且集中化的态势。公募基金本来就少的券商持仓又集中在东方财富、中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券、国联证券、国金证券等少数几只券商中，其他券商基本上处于缺乏机构关注的状态。

券商股近年表现被吐槽

去年11月以来，A股、港股市场触底反弹，不少此前大幅下跌的港股已经实现了底部反弹，俨然从熊市跑步进入了牛市。然而在此期间，作为A股“牛市旗手”的券商板块的存在感并不强，其中行业内还出现了一些“插曲”，比如华泰证券在去年底发布的大额配股公告，在一定程度上打击了券商的人气。而从更长的视角来看，这其实是这些年券商整体低迷行情的缩影。

在2020年年中，伴随着两市成交额飙升，券商股曾有过一次板块性行情，不过好景不长，此后券商板块便陷入了漫长的调整中。从2020年8月以来，多数A股券商已经连跌了两年多，部分券商如海通证券、华创阳安、国投资本、南京证券等甚至连跌了3年。

华泰证券、太平洋证券上市以来月K线

而从更长的时间纬度来看，在2015年之前上市的A股券商股价基本上处于一种持续“躺平”的状态，期间每次较大幅度的反弹几乎都是抛售的机会，因为之后股价通常会继续探底。

吉林敖东1998年以来的月K线

早些年市场上明星股“广发三宝”吉林敖东、辽宁成大等近年股价“躺平”的姿态同样显著。以吉林敖东（SZ000623，股价15.40元，市值179.12亿元）为例，在2016年以前，A股的每一轮牛市，该股都不会缺席，2016年11月是其股价最后的“高光时刻”。自此之后便陷入了长达6年多的持续调整，特别是2019年以来，股价持续在一个小箱体内窄幅波动，“躺平”迹象十分明显。

图片来源：雪球

《每日经济新闻》记者注意到，面对无力上涨、又频频融资的券商股，最近有不少投资者在网络平台发帖吐槽。某投资者最近发帖表示：“十几年前，当A股市场券商股数量还不多的时候，大家追捧得很，甚至于吉林敖东和辽宁成大这样含券商股权的影子券商也被追捧。自从大量大券商上市，特别是股指期货上市后，估值远高于其他金融股的券商股失去配置价值……当我看好市场时直接做多股指期货（等量市值只占用八分之一的资金），不看好市场时，更不会碰券商。”

据了解，某头部券商非银行业首席近期在谈到券商股的投资机会时，也不禁感慨券商股的投资正变得越来越难，“2019年之前券商股的行情是偏早周期的，在牛市初期券商会先涨。而2019年之后这一特征越来越不明显，甚至有可能一轮行情快结束了，券商才涨起来。这折射出市场的变化，以前当投资者对行情比较乐观时往往就会先买券商，现在投资者在做决策时往往不会考虑要买哪个行业，而是会自下而上精选个股。”

A股券商beta属性下降

随着市场的变迁，过去那种“只要行情来了，买个券商股就行，最好是经纪业务占比高的券商”的热情，的确已经在市场上逐渐消退。最近几年以来，从券商板块的表现来看，和A股大势一样，同样只存在着结构性机会，即便是在市场回暖之际，投资者要投资券商也得从一众券商股中精心挑选一番才行。

去年11月以来，A股市场触底反弹，然而在此期间，A股券商板块的存在感并不强。截至目前，A股券商板块中的大多数成员股价仍然在去年10月的底部附近徘徊。

据Choice数据统计，截至今日收盘，去年11月以来，上证指数的涨幅为10.4%，申万证券行业指数（801193）的累计涨幅为15%。而在近50只A股券商中，同期能跑赢上证指数的只有14只，能跑赢申万证券行业指数的只有9只，还有18只券商A股的区间涨幅低于5%。其中，华创阳安、华林证券、华鑫股份的区间涨幅都小于1%，严重跑输大盘。

虽然在这轮反弹过程中，A股券商没有能扛起牛市大旗，但在传统经纪业务向财富管理转型过程中占得先机的少数财富管理型券商，如东方证券、兴业证券、东方财富等却走出了独立行情，其中东方证券从底部的反弹幅度已超过40%。此外，近期被卖方推荐较多的国金证券、国联证券的表现也相对强势。这反应出，随着券商beta属性不断减弱，投资者需要寻找行业的alpha。

在上述某头部券商非银行业首席看来，“这些年券商作为市场beta的工具属性的作用在下降，我们预计以后券商板块出现过去那样大级别的整体性行情已经越来越难了。”

图片来源：海通证券非银团队

去年三季度公募基金对券商板块前十大持仓

事实上，目前以公募基金为代表的主流机构对于券商板块的持股已呈现出集中化态势。据海通证券非银团队统计，截至2023年三季度末，公募基金股票投资中券商板块持仓比例为0.76%，较2023年二季度末大幅减少0.77个百分点，同比大幅减少1.05个百分点。

而这有限的持仓又集中在东方财富、中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券、国联证券、国金证券、兴业证券、东方证券等少数几只券商股上。其中，东方财富（SZ300059，股价21.75元，市值2874亿元）尽管在去年三季度遭到了基金的大幅减持，但其一家仍然占了公募基金所有券商股仓位的一大半。

值得注意的是，自去年11月以来涨幅居前的A股券商，如东方证券、东方财富、国联证券、兴业证券、国金证券、中信证券、广发证券等均为基金相对重仓的券商股。

不过，在A股券商欲振乏力的同时，近期估值更有性价比的券商H股，却出现了较为明显且持续的反弹，部分券商的H股，如中金公司、东方证券等券商H股已经从底部反弹了近60%。

图片来源：中金公司研报

去年12月16日，中金公司发布研报《资本市场行业2023年展望：乘势而上》指出，当前A股/H股券商分别交易于1.34x/0.64x P/B(MRQ)、位于过去十年8.4%/历史5.4%分位数。横向对比来看，H股券商在估值上比同时在A股上市的券商无疑更有吸引力。

国内券商AH股的溢价率也能说明问题。即使近期AH股溢价率有所收敛，但券商H股仍然有较大的折价。截至今日港股收盘，14只AH股券商的溢价率最低为40%，最高为287%。

不过，这些H股券商大多也是目前券商行业的翘楚，能有不错的表现不完全是因为beta，亦具备一定alpha因素。此外，近期港股市场的整体强势也对H股券商有提振作用。

值得一提的是，在2022年，先后有多家券商及券商上市主体披露股东增持和回购信息，其中中信证券、广发证券、华泰证券、海通证券、中原证券等券商的重要股东纷纷增持公司的H股。

券商投资已凸显α属性

对于A股券商beta属性持续下降的现象，一些卖方机构在一年多之前就有研究。

在2021年10月，海通证券非银团队曾发布过一篇深度报告《券商股的贝塔属性为何消失了？》。这篇报告指出,过去15年中，A股券商一共出现过6波行情，分别是：2006年3月15日~2007年11月2日、2008年11月4日~2009年8月3日、2014年7月11日~2015年4月23日、2018年10月19日~2019年3月7日、2020年6月18日~2020年7月9日、2021年5月11日~2021年8月27日。

在2008年11月4日~2009年8月3日的这轮行情中，沪深300及上证指数累计最大涨幅分别达到128%和100%，申万券商指数累计最大涨幅为132%。在已上市的8家券商中，中信证券累计最大涨幅为118%；中小券商累计最大涨幅更大，平均值为177%，其中东北证券和西南证券累计最大涨幅最高，分别为338%和307%。彼时，券商收入结构仍以高弹性的传统经纪业务为主。

而在距离目前最近的2021年5月11日~2021年8月27日的这轮券商行情，券商板块的β属性弱化，α属性凸显。2021年5月11日~2021年8月27日期间，沪深300及上证指数累计最大涨幅仅为7%和6%，券商II（申万）指数累计最大涨幅为15%，表现一般。但从个股上看，部分个股跑出了独立行情，比如财富管理型券商东方证券、广发证券、东方财富，区间累计最大涨幅分别为106%、47%、40%。

值得一提的是，在近十几年券商beta属性持续下降的过程中，行业的估值也下了台阶。据海通证券非银团队统计，2012年创新大会前，券商业务特征以通道业务为主，ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为54%及22%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。2012年创新大会后，由于资本中介类业务的开展，两融和股票质押均为资本消耗性业务，显著拉低券商的ROE水平，2012年及2014年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为5%及11%（2015年也仅为17%），远低于创新大会前券商ROE。从估值水平来看，券商股的PB上限也分别降低到2.3x和5.6x左右。而去年底，券商股的PB已经降到了1x左右。

整体上看，近年来券商业绩表现与市场活跃度之间的关联趋于降低。2020年，券商行业净利润同比增长28%，同期市场交易量增长63.38%，两市融资融券余额增长58.84%，券商业绩表现不及大盘交易量的增长。海通证券非银团队认为，背后的原因在于传统业务转型升级使券商业绩对市场环境的敏感度降低。

展望行业未来发展趋势的判断，上述某头部券商非银行业首席认为，未来券商行业向头部集中的趋势是非常明确的，“所以我们一直看好的券商是大型全能型投行。从美国、日本的经验来看，这都是经过验证的。其次，我们关注一些特色券商的转型。总之，行业内以后会剩下两类券商，一类是大型全能型投行，一类是特色券商。但是从我的角度，可能会更加看好大型全能型投行。”

除此之外，是否具备财富管理属性、财富管理属性的强弱，已普遍被市场视为一只券商股是否有差异化投资机会的重要看点。

最近,申万宏源非银团队发布研报表示看好券商板块，首推财富管理标的。申万宏源非银团队指出，宏观经济有复苏预期，宽信用政策环境将延续，低估低配的券商板块迎来友好配置窗口期。下一阶段，居民存款搬家及财富管理业务仍是投资券商股的重要长逻辑和alpha所在。

去年11月下旬，中信证券非银团队发布在2023年证券行业投资策略中，将当前券商行业的投资要点归纳为三方面。其中，中信证券认为，券商加速布局财富管理蓝海市场，将开拓行业利润增长空间。公募基金方面，根据麦肯锡预测，公募基金规模在2020~2025年有望保持14%的年均复合增长率，在各类金融资产中居首，拥有优秀公募子公司的证券公司有望明显受益。买方投顾方面，买方投顾业务将推动财富管理业务从产品销售转向资产配置，实现从流量收费到存量收费的转变，进一步打开券商收入增长空间。

需要指出的是，虽然现在券商的业绩与市场环境的敏感度较之早年有所降低，即市场好的时候券商业绩不一定会很好，但是市场走弱的时候，券商的业绩大概率也会下滑，说明行业至今仍没有摆脱“靠天吃饭”的格局。刚刚过去的2022年，受市场大环境影响，券商行业的业绩普遍同比走低。

不过目前多家机构预测，2023年券商行业的盈利或将重回增长。中金公司预计2023年证券行业盈利有望增长24%。中性假设下，中金公司预测2023年证券行业营业收入同比增长16%至7655亿元，归母净利润同比增长24%至2044亿元。其中，假设2023年A股市场股票日均成交额为1.05万亿元、两融期末余额为1.75万亿元、股票承销额1.8万亿元。

如果机构的预期成真，2023年或将给此前持续“躺平”的券商股带来一定转机。

每日经济新闻

关键词： 财富管理 最大涨幅