PPI环比由跌转涨

核心观点

事件：2022年2月CPI同比0.9%， PPI同比为8.8%。2月CPI同比持平，环比上行幅度弱于季节性规律；剔除食品和能源的核心CPI同比回落0.1个百分点。食品与服务消费相关分项的环比变化弱于季节性规律；工业消费品相关项目则受油价推动超季节性上行，二者抵消之下，CPI环比偏弱，而同比增速持平。具体来看：一是，食品烟酒分项环比上行弱于季节性，主因猪肉价格大跌，鲜菜、鲜果和水产品涨幅弱于季节性。二是，服务消费相关的娱乐文教、医疗保健、家庭服务、其他用品及服务等分项弱于季节性规律。节后务工人员陆续返程增加服务的供给，而国内疫情多点扩散继续压制着服务消费的需求。三是，工业消费品上行强于季节性规律，主因油价上行带动交通工具用燃料环比上涨6.1%，远超季节性规律。在大宗商品价格持续高位下，家用器具环比上涨1.1%，PPI存在向CPI传导的迹象。2月PPI同比8.8%，自历史高位连续第4个月回落；环比上涨0.5%， 由跌转涨。一方面，国际油价、黑色及有色金属价格大涨，带动石化产业链与金属相关行业增速上行。另一方面，国内煤炭、非金属矿物等行业价格下跌速度趋缓。受此影响，2月PPI同比仅回落0.3个百分点，较上月1.3个百分点的回落速度显著放缓。具体看：1）生产资料中，采掘、原材料、加工工业价格环比纷纷上行。由于加工工业是连接生产资料价格和生活资料价格的环节，加工工业PPI环比由跌转涨意味着，生产资料价格向生活资料价格的传导重又边际增强。2）生活资料中，食品价格与一般日用品两项必需消费环比上行，衣着与耐用消费品为代表的可选消费环比下跌，侧面体现消费需求疲弱。生活资料各分项的涨价幅度都远低于上游生产资料，下游行业毛利率仍受挤压。结构性通胀风险升温，对货币政策的约束边际增强：1）CPI方面，基于3-5月猪肉价格淡季深度调整的预判，即便期间原油价格突破150美元/桶，CPI的同比增速也较难超出2%，上行幅度相对温和。但下半年猪肉价格大概率开始反弹，届时如油价仍在高位，CPI破“3”风险不小。2）PPI方面，3-5月的PPI同比受翘尾因素影响趋于下行，但其环比增速大概率延续正向贡献；极端情形下，新涨价因素可能导致6、7月份的PPI同比增速可能拐头上行。我们认为，尽管通胀目前还不是“紧约束”，但结构性通胀风险仍不容小觑，对货币政策的约束边际增强。短期看，央行或更加重视结构性工具的使用，更突出财政与货币的协调配合，再贷款、再贴现的定向支持可期。当然，若后续经济减速风险偏大，且国际地缘政治冲突事件缓和，政策利率仍有微调的可能性。

一“猪油”错位，CPI同比持平

2022年2月CPI上涨0.9%，涨幅与上月持平。其中，CPI食品项同比相比上月进一步下滑0.1个百分点至-3.9%；非食品项同比2.1%，相比上月提升0.1个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比上行1.1%，相比上月回落0.1个百分点。1月CPI环比上行0.6%，幅度弱于季节性规律。分项目看，食品与服务消费相关分项的环比变化弱于季节性规律；工业消费品相关项目则受油价推动超季节性上行，二者抵消之下，CPI环比偏弱，而同比增速持平。具体来看：

一是，食品烟酒分项的环比上行弱于季节性规律。1）猪肉价格环比下跌，而季节性规律趋于上行。2月CPI猪肉分项环比下跌4.6%，反季节性规律大幅下行。高频数据显示，2月以来的猪肉批发价开始加速下跌，主因当前生猪供给整体仍处过剩状态，而春节后猪肉需求也将步入淡季，预计未来一季度猪肉价格将再度探底。往后看，基于对2021年7月以来能繁母猪存栏去化情况的观察，预计2022年中猪肉价格将有所反弹，但幅度仍需观察。2）鲜菜、鲜果和水产品价格环比上涨，但弱于季节性规律。春节效应影响下，鲜菜、鲜果和水产品分别环比上行6%、3%和4.8%，但幅度分别低于季节性规律5.6、3.1和0.6个百分点。

二是，服务消费相关分项弱于季节性规律。CPI服务价格环比持平，弱于0.4%的季节性规律。节后务工人员陆续返程增加服务的供给，而国内疫情多点扩散继续压制着服务消费的需求。具体看：1）生活用品及服务中的家庭服务分项环比下行，直接拖累CPI增速。2）娱乐文教、医疗保健分项及其他用品及服务分项环比上行幅度均弱于季节性规律。

三是，工业消费品上行强于季节性规律，主因油价上行助推。工业消费品价格由上月持平转为上涨0.8%。具体看：1）交通工具用燃料环比上涨6.1%，远超季节性规律。国际油价上涨推动下，国内成品油在1月30日、2月18日继续调升，汽油、柴油出厂价环比上涨了6.1%、6.7%，推动CPI交通工具用燃料分项上行。2）家用器具环比上涨1.1%，大宗商品价格持续高位下，PPI存在向CPI传导的迹象。

往后看，“猪油”错位之下，3-5月CPI上行幅度或较温和。但如下半年油价持续高位，CPI破“3”风险仍存。短期看，未来一季度生猪供需失衡格局延续，猪肉价格在淡季面临较大的调整压力。基于对3-5月淡季猪肉价格的深度调整的预判，即便期间原油价格突破150美元/桶，CPI的同比增速也较难超出2%，上行幅度相对温和。自6月起，低基数与猪肉价格上涨开启将带动CPI加速上行，9月或运行至2.8%左右，如油价此时仍在120美元/桶附近，或蔬果价格出现如2021年四季度的大幅波动，9月的CPI同比增速可能突破3%。

二PPI环比由跌转涨

2月PPI同比读数8.8%，自历史高位连续4个月回落；环比上涨0.5%，而上月下降了0.2%。其中，生产资料、生活资料价格环比分别上涨0.7%、0.1%。石化产业链、黑色及有色金属行业价格环比上行，推动2月PPI环比回升。煤炭开采、水泥为代表的非金属矿采业价格环比跌幅收窄。

生产资料中，采掘、原材料、加工工业价格环比分别上涨1.3%、0.9%、0.1%。采掘工业的PPI环比上行主要受石油天然气开采、黑色与有色金属矿采业价格上涨拉动。原材料工业环比上行或受石化产业链中游的化学原料及化学制品、化学纤维等行业涨价助推。由于加工工业是连接生产资料价格和生活资料价格的环节，加工工业PPI环比由跌转涨意味着，生产资料价格向生活资料价格的传导重又边际增强。

生活资料PPI环比涨跌互现。其中，食品价格与一般日用品环比分别上涨0.2%，衣着与耐用消费品价格环比分别下跌0.1%。尽管可选消费与必需消费品的价格传导能力不同，但其涨价幅度都远低于上游生产资料，毛利率仍受挤压。如我们前文所述，CPI中与PPI相关的家用器具分项2月环比提价，或也是成本压力过大下的无奈之举。

从分行业的绝对水平来看，2月PPI环比涨幅较高的行业集中于石化、有色及黑色金属相关板块：1）石化：国际原油价格续涨，自2021年12月至2022年2月布油累计涨幅高达41.7%，带动产业链下游的石油加工、化学原料及化学制品等行业价格上行。2）有色金属：2月具有代表性的LME铜、LME铝价格分别上涨3.7%、12.4%，带动有色相关矿选及加工行业价格大涨。尽管2月人民币再度强势升值，抵消了一部分输入性通胀压力，但国内相关商品价格的上行幅度依然不小。3）黑色金属：从统计局公布的流通领域重要生产资料市场价格看，螺纹钢、普通中板、无缝钢管等黑色金属制品2月环比分别上涨0.9%、1.8%、2.3%，或因春节叠加冬奥会影响，唐山等区域高炉开工率偏低，相关产品供给偏弱。2月PPI环比跌幅较大的行业主要是煤炭开采、非金属矿物制品两行业。动力煤“保供稳价”措施持续发力，且钢铁高炉开工率偏低，对焦煤焦炭的需求不大，2月“煤炭三兄弟”现货价格相对平稳。非金属矿物制品中的水泥消费处于淡季，价格随动力煤价格的回落也逐步回归正常中枢。

PPI环比由跌转涨主要有两方面原因：一方面是国际油价、黑色及有色金属价格大涨，带动石化产业链与金属相关行业增速上行；另一方面是国内煤炭、非金属矿物等行业价格下跌速度趋缓。受此影响，2月PPI同比仅回落0.3个百分点，较上月1.3个百分点的回落速度显著放缓。

往后看，3-5月的PPI同比受翘尾因素的影响趋于下行，但其环比增速大概率为正向贡献；极端情形下，6、7月份的PPI同比增速可能拐头上行。我们在《近期通胀形势的新变化》中提出，地缘政治冲突升级之下国际油价大涨，国内黑色商品价格又现抬头迹象，未来一季度的PPI环比增速很可能延续正向贡献。我们估算，2022年3-5月PPI翘尾因素分别拖累1.7个、1.0个、1.7个百分点，PPI同比增速大概率仍会回落。然而，6、7月份的翘尾因素分别环比下行0.3个、0.5个百分点，如单月PPI环比上行的幅度高于翘尾因素的下行幅度（如原油价格月度环比上涨15%，或黑色系现货价格月度环比上涨超10%，将带动PPI环比增速上行0.3个百分点），新涨价因素可能导致PPI单月同比增速上行。

（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

关键词： 个百分点 生产资料 生活资料